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中国民营上市公司的家族治理与企业价值

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○ 王明琳 陈 凌 叶长兵

摘要 本文以最终控制者可以追溯到家族或自然人的民营上市公司为研究对象，将广义家族上市公司区分为“真正”或狭义家族上市公司（FB）和自然人上市公司（PB）两类，从家族所有、家族控制和家族管理三个维度考察了民营上市公司的家族治理对企业价值的影响。实证结果表明：总体上，家族治理降低了民营上市公司的价值，但家族所有、控制、管理三个维度的影响各不相同，家族治理的绩效最终取决于不同维度之间的组合。鉴于不同类型家族上市公司的主要回归结果皆不相同，本文认为家族企业的不同界定标准会在很大程度上影响到相关实证研究的结论。

关键词 家族治理；家族所有；家族控制；家族管理（08JC790092）*本文受教育部人文社会科学基金项目和国家自然科学基金项目（70472055）资助

族或个人通过采用金字塔控股结构、双重股票和投票权协议等方式，仍然能够以较少的终极所有权获得大型公

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司的控制权。 Faccio等人

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对西欧13国的研究发现，

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超过50％的上市公司存在控制性股东，44.13%由家族或自然人控制，以至La porta等人

不得不承认，大型

公司所有权与控制权的分离与其说是规律还不如说是特例，过去整整两代人被Berle—Means命题迷惑了。也有学者指出，钱德勒有意识采用了聚焦式研究方法，从而忽略了

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即通过家族成员担任公司高管等途径，一些重要的内容，

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家族不仅决定了企业长远政策并且支配着高层管理，例

如Barontini和Caprio[8]对欧洲大陆11国的研究发现，35％家族上市公司的CEO由家族成员控制，只有15％没有家族成员担任董事。

可见，由家族控制和管理的“家族治理”而非英美国家的“职业经理人治理”，构成了公司治理的主导模“重现”的同时，也开始进式。家族企业在全球范围内

入西方主流学者的视野，虽然该领域在短时期内取得了较为瞩目的进展，但总体上仍然处于起始阶段，不同学者的研究结论大相径庭。Anderson和Reeb[9]对美国的研究指出，家族股东比其他股东更具有动力监督经理人，家族上市公司的价值要显著高于非家族企业；Andres[10]对德国的研究亦表明，家族上市公司的价值不仅高于股权分散的公司还高于其它股东控股的公司；Barontini等人

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一、研究背景

Berle和Means[1]在1932年出版的著作认为，由于大规模生产的工业技术应用以及企业规模的扩大，公司财富的所有权广为分散，导致财富的所有权没有相应的控制权，而财富控制权没有相应的所有权。约半个世纪之后，钱德勒

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考察了19世纪40年代到20世纪20

年代美国大企业的成长以及职业经理层的兴起过程，认为管理的“有形之手”取代市场“无形之手”的过程正是经理式企业压倒“家族式”企业的过程—— 当现代工商企业规模和经营多样化发展到一定水平时，企业管理权就会和所有权分开，支薪经理既支配了中低层管理也支配了高层管理。

虽然上述论断随着美国大型工商企业的巨大成功受到了教条式地推崇，但是近年来的研究发现，在东亚、西欧、拉美等国家以至经理式企业发源地美国，家

Nankai Business Review 2010, Vol. 13, No. 2, pp61-67

对欧洲大陆的研究也得出了相同结论；陈凌等人

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对中国大陆的研究同样发现家族企业的绩效要高于非家族企业。但是，如果上市公司的家族治理是一种更加有效的模式，为什么在美国和西欧家族企业没有取代公众公司呢？一些负面证据也陆续被学者发现，Barth等人左右；Miller等人

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的研

究显示，瑞典家族企业的生产率比非家族企业低10％

的研究表明，美国家族企业的价

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